【研究报告内容摘要】
1、为何要支持头部券商做强做优做大
现阶段,国内券商的规模偏小。(1)对标国内银行:2019q3国内券商总资产之和为7.02万亿元,低于五大行中的任意一家;净资产之和为1.99万亿元,低于工行、建行中的任意一家。(2)对标海外头部券商:2019q3高盛集团、摩根士丹利的总资产分别为1.01万亿美元和0.90万亿美元,相当于国内券商总资产之和。
国内券商过于弱小,无法满足资本年市场发展的需要。(1)头部券商在资本规模、融资成本、客户基础等方面与商业银行相比处于明显的弱势,严重制约其服务大中型企业机构和高净值个人客户能力,不利于财富管理转型战略的实施。(2)监管层对头部券商的杠杆水平、自营和做市交易做出严格限制,使其资产规模不易做大,难以成为资本市场最重要的战略和价值投资者。(3)在日益开放的资本市场环境下,国内券商的话语权和影响力不易海外投行,将威胁到资本市场稳定和国家金融安全。基于上述原因,证券业需要打造航母级头部券商,通过示范效应引导全行业做强,最终实现行业综合实力的提升。
2、如何扶持头部券商做强做优做大
一是多渠道充实证券公司资本,鼓励市场化并购重组,支持行业做优做强。一方面,证监会支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资,已放宽头部券商发行短期融资债和金融债的限制,未来将进一步支持社保基金、汇金公司、中投公司等各类国有资本注资证券公司。另一方面,行业整合大潮将持续推进,继,继申万收购宏源、国泰收购上证、中金收购中投、中信收购广证之后,未来或有更多头部券商并购案例的出现。
二是进一步丰富证券公司服务功能。其中,“依法盘活客户存量资产”的说法超预期,近期公募基金投顾试点已正式开展,公募基金可按照协议约定,代替客户进行基金产品申购、赎回、转换等交易申请,未来这种代客理财的模式能否复制到头部券商身上需引起关注。同时,监管层已将信用风险缓释工具核心交易商资格授予多数头部券商,支持最近一年评级在aa级以上的头部券商获得场外期权一级交易商资格,允许6家头部券商以自有资金参与境外交易场所金融产品交易,并给予4家头部券商跨境结售汇资格,未来衍生品业务品类丰富、业务稳健增长可期,头部券商仍将在相关牌照获取方面占得先机。
三是支持证券公司优化激励约束机制。证券公司实施股权激励、员工持股计划面临诸多法律障碍,主要包括:(1)《证券法》第43条;(2)财政部2008年65号文《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》;(3)财政部2009年2号文《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知》。针对这一问题,证监会已联合财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,明确支持证券公司实施股权激励、员工持股计划,未来需进一步关注《证券法》相关条文的修订。
四是鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入。证券业务的诸多场景本质是tob的企业服务,其商业模式能否成立,取决于两点:一是能否满足客户长期、刚性的需求,二是所消耗资源低于社会平均水平。以华泰、广发为代表的头部券商已积极拥抱人工智能、大数据、云计算、区块链等新技术,助力核心机构客户的梳理、用户画像的描绘,从而挖掘同类客户的共同需求、降低服务成本。
五是支持证券公司完善国际化布局。证监会已发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》,支持证券业依法设立和收购境外证券经营机构。近年来,多家头部券商将国际化列入核心发展战略,致力于打造“深耕香港→布局亚太→放眼全球”的国际化格局,国际业务收入占营业总收入的比重普遍在10%以上,先发优势明显。未来随着中美贸易战、英国脱欧等外部风险事件的缓和,头部券商国际化有望再度提升。
六是督促证券公司加强合规风控管理。证监会已发布《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》、《证券公司投资银行类业务内部控制指引》、《证券公司全面风险管理规范》等要求,构建完善的合规风控管理制度和系统。在此基础上,合规风控较为完善的龙头券商将直接受益。
3、上述政策对券商板块有何影响
航母级头部券商呼之欲出。证券业集中度提升的趋势早已确立,2015-2018年,证券业营业收入cr5由25.07%提升至43.22%,净利润cr5由27.37%提升至45.70%。本次证监会回复函进一步明确了“扶优限劣”的监管思路,预计随着金融业供给侧改革的持续推进,综合实力卓越、风控制度完善的头部券商将强者恒强。展望未来,头部券商将面向“资本规模雄厚、杠杆水平适度较高、客户基础扎实、话语权重大、机制灵活、人才优秀”等多重目标大步迈进。
继续关注低估值头部券商股。截至11月30日收盘,头部券商股的市净率在1.11x-1.62x之间,我们建议投资者继续关注头部券商股,重点关注中信证券、华泰证券、招商证券和港股中金公司。

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